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回售条款是我国债券市场上最常见的特殊条款之一，作为选择性条款，回售权赋予了投资人在某一时点将债券回售给发行人的权利。围绕回售条款，我们设置了3 项指标以追踪各区域城投回售表现。首先，回售比率是指一定时间内实际回售规模对含回售条款债券可行权规模的比率，可以反映发行人在回售方面的偿还压力。其次，票面利率调整方向指标包含三项子指标，分别为规定上调占比、实际上调占比、实际上调占比与规定上调占比之差。“规定上调占比”指的是规定上调票面利率的债券只数/含回售条款的债券只数。“实际上调占比”指的是实际上调票面利率的债券只数/含回售条款的债券只数。
由于票面利率调整方向及幅度是影响回售倾向的重要因素，因此我们还引入了“票面利率调整幅度”指标。其中，票面利率调整幅度（合并口径）指的是区域内含回售条款城投债的票面利率总体调整幅度。票面利率上调幅度（独立口径）指的是区域内实际票面利率调整方向为上调的城投债的总体上调幅度，而票面利率调整方向为“下调”或“不变”的城投债不会参与该幅度的计算。
基于以上三项指标，我们构造了回售表现代理变量，指的是回售比率、实际上调占比和票面利率上调幅度（独立口径）的分位数加总。我们假设，如果一个区域为减轻回售偿还压力，区域内更多城投债选择了实际上调票面利率且上调幅度较大，然而回售比率仍处于高位，则表明区域融资环境较不乐观。
回售比率的主要影响因素包括利率调整幅度、主体或区域资质边际变化、过往回售情况和利率环境等。1）利率调整幅度：票面利率上调的幅度越大，投资者选择不回售的概率通常会越高；2）主体或区域资质边际变化：当主体或区域资质边际改善时，投资者往往倾向于不回售，反之则倾向于回售；3）过往回售情况：各省的回售比率往往存在一定的连续性规律，即部分区域城投债的回售比率可能一贯较低，与区域融资环境边际变化的关系较弱；4）利率环境：利率下行环境中，发行人往往倾向于下调或维持票面利率不变，投资者选择不回售往往比配置新的票息资产更具性价比。
本文梳理了2023 年上半年各区域城投债的回售表现及同比变化。2023 年上半年，全国城投债回售比率为52%，较2022 年同期上升了2%。其中，江西和内蒙古的回售比率较2022 年同期上升最多，同比上升了28%，云南的回售比率较2022 年同期下降最多，下降了40%。从回售表现代理变量（加总分位数）来看，2023 年上半年的位列前三的省份加总数分别为235.2%、227.5%和209.7%，回售规模位列前30 的地市中，加总数前三的地级市的加总数分别为237.3%、219.6%和208.9%。
由统计结果可知，回售比率只能反映各区域城投债在回售方面的偿还压力，但无法由此得到区域融资环境边际变化的相关结论，单独观测回售比率这一指标不具备参考意义，部分因素会同时发生且对回售比率存在相反的作用力，从而削弱了回售比率的显著性。
并且，由于回售前会和投资者进行沟通、可以通过转售等方式减轻偿还压力、回售情况存在连续性，部分省份的回售比率一向较低。此外，票面利率调整幅度存在着正负相消的情况以至于无法直接用于观测。
将回售相关指标视为观测区域融资环境的补充性指标，重点关注回售表现代理变量数值过高且相较上一期间上升幅度较大的区域，并结合票面利率上调幅度（独立口径）和回售比率等原始数据综合分析。对于回售表现代理变量数值过低的区域，相关指标可能不具备较大的参考意义，可关注其他更为有效的指标。
风险提示：假设和计算方法不合理；数据更新不及时或提取失误；统计结果有偏；回售相关规定发生变化。
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